中国证券市场批判-第40部分
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中小国有企业“MBO”过程中所带来的大量公共资源的不公平转移，更是因为它严重伤害了正义原则。而这种对正义的践踏正在最大的程度上腐蚀着中国改革的内在合法性。实际上，在一个缺乏监督、不透明的社会和市场环境中，MBO只可能是以损害公共利益为代价的内部人交易，只可能是权钱合谋的代名词，其遭到的民间反弹和被清算的可能性相当之大。在这个关乎中国改革最敏感的产权问题上，“闷声发大财”的赤裸裸的市侩逻辑恐怕行不通。
然而，在上一轮以私有化为明确指向的MBO还未结束之际，新一轮的MBO已经鸣锣开场。不过这一次，中国MBO的先生们已经将他们的目光放到了更有诱惑力的猎物上：更大规模的国有企业甚至垄断企业。从中国证券市场所发出的信号看，一场更大规模的可能也是最后一次私有化围猎业已拉开序幕。与前几次一样，这场围猎虽然同样不事声张，但一点也不影响它对中国改革的决定性质。这就是中国最新一轮MBO的实质所在。虽然这个过程才刚刚启动，我们还很难看清它的全貌，但我们现在就可以指出，这将是一场由权贵主导的，有外国资本和本土企业家联袂参与的戏剧。那些西装革履，公文包里夹着各式各样MBO方案的金融家们，不过是这一场古老瓜分仪式的现代招牌。现在，一切都准备妥当，只需等着“最高政策”一声不经意的暗示，围坐在这顿最后的免费晚餐前的食客们就可以大快朵颐了。
不过，那些满怀期望、急不可耐的食客们这一次恐怕要有些失望了。因为这实在是一块难啃的骨头。这不仅是因为这顿晚餐门槛极高（参与人员在体制序列中的位置必须很高）、门票奇贵（没有大量的外资参与不行），而且最重要的是，它可能被门外愤怒的呼喊声打断。一场少数人主导和参与的瓜分，瓜分的却是全体公民的福利。这当然不仅仅是逻辑上的悖论。它既然没有必要理会公正，自然也就不可能带来公正。常识告诉我们，不正义的所谓改革可能得逞于一时，却不可能得逞于一世，更遑论培根固本、发之久远。
我们必须承认，中国正在逼近大规模私有化的门槛，这或许是一个不可逆转的趋势，不管你喜不喜欢。但可以也必须逆转的，是我们一直在进行着的私有化的方式——少数人操纵和只有少数人参与的不公平的私有化。因为它不仅不能为中国的经济发展带来进一步的动力，相反，它可能陷整个改革于没顶之灾。所以，在没有取得全民的基本共识之前，以公共财产为私有化目标的MBO必须缓行。
第三部分 我们得了什么病第56节 企业债：离垃圾有多远（1）
“我还没有拿到手，就已经卖掉了。”
一位在证券公司工作的朋友这样描述他现在的企业债承销生意。去年，他已经离开了工作多年的投行部门，转到公司的债券部了。我的这位朋友极机敏，他的这种职业转折，很可能意味着一个新的热门投资市场的萌动，这就是企业债。
企业债，没有空头的市场
今年以来，业内不断有人发出预测：企业债要火。
这个预测并不完全是出于市场分析人士那种惯有的造势习惯，而是有其深厚的现实背景的。
跟中国股票市场政策市一样，中国的企业债市场同样受到政策的深刻影响，其政策市的特征甚至远远超过股票市场。但也正是在这一点上，中国的企业债市场正在获得强大的动力。
2002年3月27日，中国人民银行行长戴相龙在“中国发展高层论坛”2002年年会上发表演讲时说：一要在规范证券市场管理的基础上，支持符合条件的企业上市，支持机构投资者和个人购买上市公司股票；同时，要支持符合条件的企业发行企业债券。
在紧接着的4月，中国证监会主席周小川又在中国国际投资论坛上表示，要进一步推动公司债券市场的发展。与此相呼应，国家计委有关负责人也在京指出，民营企业发行债券不存在法律障碍。
在不到一个月的时间里，作为中国金融和证券市场的最高负责人先后表态支持企业债发展，对于冷清已久的中国企业债市场，毋宁是一个明确的政策信号。而国家计划及发展委员会的有关负责人的表态则更具有政策上的宣示作用，因为长期以来，国家计委就是企业债券的实际主管部门。毫无疑问，政策正在成为推动中国企业债市场发展最大的多头力量。
2001年以来，中国证券市场巨幅下跌，市场筹资功能几近瘫痪，与此同时，持续了5年之久的积极财政政策也因为遇到越来越大的反对声浪和不断升高的赤字负担而难以为继，而在另一方面，民间投资启而不动，银行也因为坏账高企而继续惜贷。这种情况，对于严重依赖投资推动的中国经济而言，无疑是非常严峻的局面。在所有的办法都已经使用完毕的情况下，启动企业债以维系中国的投资增长并进而维持宏观经济的稳定，可能是剩下的惟一选择。这个宏观经济的背景可能是管理当局在企业债问题上由冷转热的最为重要的原因。
或许正是看穿了这样一个背景，与企业债相关的各类参与主体似乎比以往任何时候都具有信心。不仅债市专家开始登台亮相，有关企业债的文章也日渐增多。而券商更是厉兵秣马，备战正急。各类券商纷纷组建和重建债券部门，增加有关债券的研究、交易及承销人员。那些以前没有承销资格的券商也正在积极争取债券承销资格。这种景象，与前几年股票火爆的时候，形成了鲜明对比。在股票市场仍然看不到决定性的复苏迹象之前，债券尤其是企业债将成为券商新的利润增长点。很明显，对于推动企业债的发展，受够了熊市折磨的中国券商与政府有着同样迫切的心情。毕竟，15％左右的债券承销费已经是一笔可观的利润。
同样，掌握着大量资金却缺少投资渠道的基金也可能成为企业债市场主要的多头力量。华安基金管理公司透露，他们有意推出新的收益型债券基金。其旗下华安创新的基金经理也明确表示，为了提高资金运作效率，将考虑将投资组合中留存的现金投入企业债。南方基金管理公司也将筹备发行新的基金以投资于企业债及其他债券品种。与这种不太容易为人察觉的乐观情绪相称，企业债市场也出现一片旺销市况。2002年6月，由华夏证券主承销的中国航空技术进出口公司发行的10亿元企业债券，刚一上市即被抢购一空。
在企业债狭小的二级市场——交易所债券市场上，在国债的利率风险日益高企的情况下，企业债也正在成为被逼出股票一级和二级市场的大量资金的追捧和投机对象，成交量明显放大。龙头券种120102自2002年4月份上市之后，短短一个半月时间就涨了1052％。这与以前企业债市场日成交只有2000万元的场面完全不可同日而语。一位债券交易员这样描述债券交易市场的情形：在这个市场上，现在惟一响亮的声音就是，买进，再买进，似乎只要有了债券就能赚钱。虽然他不无忧虑地将这种情况与股票非理性狂热时的情形类比，但对于大多数人来说，他的这种担忧现在还只配待在角落里。因为现时的情况就是，企业债是完全的卖方市场。
如果投资者对企业债的追捧还是出于投资渠道狭窄而迫不得已的话，那么对于发债公司来说，企业债券则是满足他们资金饥渴症的又一条新途径。在IPO、增发、配股等股权融资方式（在许多企业看来，这是一种成本最低的融资方式）前景日见暗淡的预期下，大量上市和非上市公司正在将眼光逐渐转向企业债（包括转债）市场。统计表明，在经历了2000年企业债发行低潮之后（该年企业债发行89亿，为90年代以来最低），企业债正在逐步走出底部，业内人士估计，2002年的企业债发行将超过230亿。这个曲线看来的确反映了企业债市场某种强劲的牛市意愿。
种种迹象表明，在中国的企业债市场上，正在集结着中国企业债历史上最强大的多头力量。他们对这个市场所倾注的热情比以往任何时候都更加炽烈。
然而，前景真的如这些多头们所期望的那样美妙吗？
无知并非幸福
企业债，又称公司债，是一种债务融资方式。作为证券市场的另一个轮子，中国的公司债券发展严重滞后。一个被反复提到的数据是，在成熟的证券市场，公司债的融资量远远大于股权融资，前者一般是后者的3—10倍。以美国证券市场为例，在2001年度，共有1200家公司发行公司债券，而发行股票的仅仅有200多家。而在中国证券市场，情况却正好相反。2000年，中国证券市场股票融资1400亿，而企业债融资只有89亿元，加上可转换债券也只有123亿。两相对比，差距确实十分惊人。这种差距也经常被那些大力主张发展企业债券的人士用来推论中国企业债市场的潜力。不过，起码在目前，这种说法仍然是一种非常不严密的简单类比。因为，隐藏在这种差距背后的是完全不同的信用支持体系。
与其他市场一样，企业债市场，也是社会信用体系高度发展的产物。没有完善的民间信用体系，企业债市场就缺乏最根本的基础。即便有再高的热情和再热烈的期望也于事无补，拔苗助长的结果只能是适得其反。也正是在这一点上，中国的企业债市场与成熟市场有着巨大的区别。在成熟市场上，企业债券的投资者、发债公司以及其他中介机构之间完全是靠信用连接在一起的。而在我国，这种信用纽带却十分脆弱。在各种经济主体之间不讲信用已经成为一种常态，而这种状况并不是一天两天可以改变的。在如此贫瘠的信用基础上，发展企业债市场无异于沙滩上的大厦，盖得越高，崩溃得越惨。在这个方面，中国股票市场已有前车之鉴。仅凭良好的愿望及利益集团的谋利冲动，而无视中国社会信用极其匮乏的现实，中国企业债市场纵然出现短暂繁荣，也只能是吹出了另外一个泡沫。所以，与成熟市场的差距并不必然能够转化成中国企业债市场的潜力。在差距与潜力之间，中国企业债市场还有相当漫长的路要走。很可能，信用基础上的差距正是横亘在中国企业债市场发展道路上的一个看不见的巨大空头力量。
事实上，中国企业债市场今天的萎缩状态并不是偶然的，它实际上是中国企业债上一个泡沫崩溃之后所遗留下来的后遗症。在中国股票市场还处于热身时期的1992年，中国企业债市场已经热火朝天。在这个意义上，企业债并不是什么新玩意儿。1992年，中国的企业债券发行达到了创纪录的68371亿元。考虑到当时的经济总量，这是一个非常惊人的数字。这实际上是中国企业债券市场一个巨大的泡沫时期，只不过由于时间久远而为人们逐渐淡忘了。虽然有人有意无意地省略这一段历史，但在中国企业债发展面临重大转折的今天，旧事重提很有必要。
从1987年到1992年，中国企业债经历了一个迅猛的发展阶段，企业债规模急剧膨胀。许多企业纷纷通过发行企业债圈钱，并从事各种高风险投资活动。这与今天通过股票圈钱的情况有相当大的雷同之处。这个圈钱狂潮的直接后果就是，大量到期企业债券无法按时兑付，实际上是永远无法兑付。1993年的《企业债券管理条例》正是在这个背景下出台的。中国企业债市场也由此跌入漫漫熊市。由于许多企业债券是通过银行发行的，银行在债券持有人的压力下，只好用银行资金替发债企业进行兑付。这实际上是将企业风险转嫁给政府。当时许多企业债券留下的历史包袱直到现在还没有完全消化，一些地方最后只能将其债转股了事。尤其值得一提的是，轰动全国的沈太福及邓斌非法集资案就是在这一时期发生的。其实，当时许多企业发行的企业债券在性质上与沈太福及邓斌的非法集资毫无二致，只不过由于没有像沈案与邓案引起全国性的反响而不那么引人注目罢了。
许多人将90年代初期中国企业债的大溃败归咎于监管不严，但很显然，这是一种不得要领的说法。诚如中国股票市场一样，监管只能在社会具有良好的信用文化的基础上才能起作用，90年代初期中国企业债的崩溃，其根本症结还在于社会信用文化的严重缺失。非常遗憾的是，经过了十余年的发展，中国社会信用体系的建立仍然付之阙如，信用文化的败坏比当年有过之而无不及。如果当年的发债企业以及中介机构是�
