中国证券市场批判-第22部分
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华融终于开张卖股票了。从2000年9月获得股票承销资格，到2002年8月太行水泥发行，经过将近两年的操练，华融终于坐上了主承销商的位置。
其实，获得股票承销资格后的两年中，华融一直也没闲着。先是在2001年成功分销了中石化A股，接着又在今年7月担任青岛黄海橡胶股份有限公司IPO的副主承销。可谓练兵不止。今次作为主承销商承销太行水泥，正是华融在中国证券市场多年演练后的成果。按照华融自己的说法，这是华融证券业务取得的“重大突破”。
华融，全称中国华融资产管理公司，成立于1999年10月19日，注册资本100亿元人民币。主要从事对中国工商银行不良资产的收购、管理和处置业务。
由于中国改革的特殊模式，中国国有银行尤其是四大专业银行，积累了大量的坏账，其比率相当惊人。这种巨大的隐形债务在亚洲金融危机之后变得格外刺眼。1999年，为了减少不良比例，继信达资产管理公司（中国建设银行）先行试点之后，中国政府又对口成立了三大资产管理公司，分别为华融（中国工商银行）、长城资产管理公司（中国农业银行）、东方资产管理公司（中国银行），以处理从各大银行剥离出来的不良资产。其中华融一次从中国工商银行接受不良资产4077亿元，数额为各大资产管理公司之首。中国工商银行成立最早，历史包袱最重，所以华融接受的不良资产也最多，这一点非常容易理解。
对于以资产管理公司的形式来化解银行不良资产是否有效，是非常有争议的。资产管理公司的灵感来自于美国。20世纪80年代末期，美国储蓄信贷机构纷纷进入高风险领域，导致大量不良资产。为了解决这一问题，美国联邦存款保险公司设立了债务处理信托公司（RTC），接受储蓄信贷机构的不良资产。由于这一模式在美国的成功，各国纷纷效仿。中国近年来逐渐为普通人所熟悉的四大资产管理公司就是RTC的仿制品。说穿了，资产管理公司的核心业务就是在最短的时间里以最好的价格将不良资产变现、盘活。但这个简单的业务在中国却可能变得复杂起来，其中最重要的原因就是中国没有成熟的资本市场，不良资产很难定价。
实际上，四大资产管理公司成立以来，处置不良资产的进度十分缓慢，各方人士评价负面。现在看来，四大资产管理公司原来设定的十年存续期将被大大突破，甚至变成一个没有固定期限的永续机构。这种尴尬状况凸显了中国资产管理公司的某种特殊困境。在这样一种情况下，中国股票市场便成为中国资产管理公司突围的一个可能途径。中国四大资产管理公司正是在这个背景下获得股票承销资格的。所以，在这个意义上，华融并不是一家普通的证券承销商，它的主要任务仍然是变现不良资产，证券市场不过是变现的一个手段而已。或者换句话说，华融再次获得主承销资格，实际上是打通了中国国有银行巨额不良资产存量与中国证券市场的通道。鉴于中国证券市场的特殊性，垃圾当作黄金卖的情况将不是耸人听闻。与国有商业银行相比，资产管理公司在处理坏账方面并没有多出三头六臂。不良资产就是不良资产，并不能一夜之间凭空消失。虽然资产管理公司是专业的不良资产处置机构，多了一些专业性，但其管理体制以及国有企业的固有惰性都并没有表现出可以观察得到的改进。这一点，让我们颇为担心。
中国证券市场是一个价格信号失灵的市场，配置资源的效率相当低下。就制造不良资产的能力而言，中国证券市场一点都不比国有银行逊色。更让人担忧的是，中国证券市场一直就是一个“化腐朽为神奇”的地方，一堆废铜烂铁，一旦进入中国证券市场就奇货可居，身价百倍。所以，专职处理废铜烂铁业务的资产管理公司进入中国证券市场，就更应该引起人们的关注与警惕。实际上，四大资产管理公司在过往打包出售不良资产的时候，海外投资者的出价是相当低廉的。惟愿我们的资产管理公司不要因为国内投资者的盲目，而玩出不道德的帽子戏法。
华融此次主承销的太行水泥股份有限公司，成立于1993年3月，是一家定向募集的公司。河北邯郸水泥厂是其独家发起人。该公司2000年实施债转股改造，其中华融转股债权19600万元，信达资产管理公司债转股权6500万元。所谓债转股改造，就是将银行的债权变成股权，从而减少企业的利息负担，并增加企业的报表利润。由于中国国有企业负债率极高，这一政策一经推出，即受到大量国有企业的热烈喝彩。但非常清楚，债转股后，虽然可以马上改善国有企业的报表表现，但并不能从本质上提升国有企业的盈利能力。准确地说，几乎所有实施债转股的企业都是还不起银行利息的企业，否则，就没有必要债转股了。比较滑稽的是，作为一家债转股企业，太行水泥在招股说明书中声称：“本公司是河北省建材行业的骨干企业之一，在银行历来保持有良好信誉，被中国工商银行评定为AA级信用企业”。我们无法考证太行水泥的真实情况，但我们要提醒投资者对此类债转股公司保持必要的怀疑。
据华融网站介绍，除了太行水泥正式进入IPO后，华融资产管理公司还有“两家公司已经进入证监会发行审核通道，有4个项目正在进行上市辅导”。如果考虑到其他三大资产管理公司的上市项目，中国证券市场极有可能形成一个有相当规模的“债转股”板块。作为这个板块的第一家上市公司，我们希望华融承销的太行水泥，不要让投资者过分失望。
第三部分 券商的化装舞会第31节 太行股份如期变脸
用“哭笑不得”来表达我们对太行股份（600553）最新公告的感受，恐怕最为适合。因为太行股份几乎用最快的速度和最粗鲁的态度，应证了我们不祥的预言。
应该说，我们前面的质疑是极其克制的。之所以克制，是因为我们对中国上市公司寄予了某种绝望之后的善意期待。我们期待在经历了严酷的熊市之后，中国上市公司能够知耻而勇——就此“悔过自新”。
在太行水泥上市之后发布的第一个重要公告中（此时离太行水泥上市的2002年8月22日刚刚一个月），太行水泥就狠狠地打了投资者一个响亮的嘴巴。
这则公告称，“河北太行水泥股份有限公司于2002年9月23日召开三届九次董事会及三届四次监事会，会议审议通过如下决议：一、通过了中止控股设立河北省冀中水泥有限责任公司的议案，涉及募集资金20000万元……”
太行水泥在2002年8月，曾经以每股573元发行5000万公众股，共募集资金27558万元。20000万元占募集资金总量的70％强，这意味着太行水泥上市时告知投资者的所谓“项目”，可能根本就是一个子虚乌有的幌子。滑稽的是，这个所谓项目，一直被许多人当作太行水泥的卖点。上市不到一个月，这个卖点就被管理层毫不迟疑地出卖了。对于这个赤裸裸的失信行为，太行水泥公司是这样解释的，由于“募集资金迟迟不能到位，原合作三方河北省建设投资公司、石家庄市建设投资公司、石家庄水泥厂未与其沟通已联合其他投资人启动该项目，目前公司已不便再介入该项目”。好不容易争取到上市资格，募集到急需的资金，一不留神就被人卖了，太行水泥的管理层也未免太容易上当受骗了吧。即便退一步讲，太行水泥真的是上当受骗了，那么投资者就有充分的理由怀疑太行股份管理层的能力。白纸黑字写好的协议，被合作伙伴轻而易举地废了，太行水泥的管理层似乎一点都不生气，一点都不在乎。他们似乎早就成竹在胸。不过，准备“长期分享太行水泥的利润”的投资者，恐怕多少要心里打鼓了。当然，对于见惯不怪的中国证券市场的投资者来说，太行水泥这种变脸实在见得太多。我猜想，投资者对太行水泥的这种作为恐怕更多地会表现出麻木。惟一让他们感到些许兴奋的可能是，太行股份竟然如此准确地与他们无奈的预期相吻合。对我们来说，上市公司变不变脸已经丝毫不具备智力上的挑战性，我们要准确预测的只剩下上市公司究竟以何种速度变脸。像太行水泥这种变脸速度，无疑又创造了中国证券市场的一项新记录：光速变脸。如此下去，要不了多久，中国股民恐怕只能在上市公司变脸的速度上去寻找所谓炒作概念了：“快变脸概念股”和“慢变脸概念股”。
不过，“光速变脸”还不是太行水泥给我们的惟一“教诲”。在寻找新项目的速度上面，太行水泥似乎也无人出其右。在同一个公告中，太行水泥的管理层迅速为投资者找到了几个“优质”项目，一是“出资7800万元投资控股组建保定太行和益水泥有限公司”；二是“出资5700万元收购北京建宜建筑工程有限公司所持有的北京太行建宜水泥有限公司57％的股权”。7800万加上5700万，凑起来大概14000万左右，虽然离原来的投资意向总额有点距离，但总算是对投资者有个交代。不过，如果以为太行股份的管理层是心怀愧疚才提出这种弥补方案，那我们就大错特错了。在回答《证券日报》记者提问时，太行股份董事会秘书臧志宪告诉我们“新投资项目回报率会相当不错……新项目的国内外市场前景更加广阔。”照这个意思，投资者不仅不应该责怪太行股份的管理层，反而应该对他们如此“高效率”的负责精神而感激涕零。变脸无罪，变脸有理。这就是太行股份给我们的第二个“教诲”。如果这个道理成立，广大投资者的确应该好好接受中国上市公司的“再教育”。说的虽然是反话，但从太行股份管理层就其变更募集投资的简短访谈中，我们确实感觉到了某种盛气凌人的教训意味。教训得有没有道理，我们不敢说，但在一两月之内就找到的“优质项目”，能够“优质”到哪里去，投资者心里多少会有点谱。当然，这些所谓新的“优质项目”可能并不是在这一两个月才确定的，太行股份的管理层早就心中有数了，只不过太行股份的管理层要像对待浪漫的恋人一样，给投资者一个惊喜。如果真是这样，投资者在跟太行股份以后的恋爱中就要时刻当心了，因为它随时可能给你一个让你再也醒不过来的惊喜。加入这种“恋爱”实在是一种风险莫测的投资事业。
在经历了一年多损失惨重的熊市之后，许多投资者（包括我们自己）仍然对中国上市公司心存最后的侥幸，在这个意义上，太行股份的“如期变脸”所带来的教育，对所有的投资者都无异于醍醐灌顶，恰逢其时。
第三部分 券商的化装舞会第32节 谁套牢了蓝田？
20年来，民营企业一直是中国经济中最活跃的成分，为中国经济增长提供了强大的动力。随着国企无可挽救的衰落，民营企业的快速健康成长已经成为中国未来经济的决定性力量。其重要性无论怎么形容也不过分。惟如此，我们才应该将更大的关注投入到这个可能决定我们未来的新生力量上。
比之国企，民营企业之“新”，新在其产权制度，新在其市场精神。这种“新”，与其说是中国民营企业本身具有的，不如说是出于我们对旧体制的厌恶而主动投射到民营企业上的。时光流逝，经过20年漫长且缺陷多多的渐进改革，我们的民营企业还是原有的民营企业吗？或者换句话问，民营企业还是我们想象中的那种动力十足，天然具有市场精神的民营企业吗？蓝田的崩溃或许能给我们带来一些重要的启示。
蓝田的产权明晰吗？
既然产权明晰被自由主义者标榜为中国民营企业的最大优势，那么民营企业产权是否真的明晰就成为推导其未来发展前景的第一个问题。现实的情形是，在中国，民营企业的产权并不是我们想象中的那样明晰，起码是值得重新打量的。围绕在蓝田股权上的种种谜团为我们的审视提供了一个切口。
据公开资料披露，蓝田在1996年首次发行上市时，其第一大股东为沈阳蓝田经济技术开发公司，占有3636％的股权。而沈阳蓝田经济技术开发公司的前身则是由隶属于沈阳市财贸干部学校的三家企业的资产合并而来，其性质为集体所有。按照我们通常的理解，90年代初期的所谓隶属应该更准确的表述为“挂靠”。说白了，就是企业向主管单位交一点管理费。换句话说，沈阳蓝田经济技术开发公司是挂着集体招牌的民营企业�
