投资学(第4版)-第6部分
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10。 在经济体系中证券化和金融中介的作用有何联系？金融中介在证券化过程中
会受到什么影响？
11。 许多投资者喜欢将其一部分资产组合投资于实物资产，但很显然不会投资于
自己购买的办公楼或购物中心，解释这种情形对赞助发起R E I T（实物资产投资信托公
司）的投资公司是如何产生利润激励的？
12。 金融工程曾被批驳为纸上谈兵。批评家们认为，与其使用资源来重新安排财
图1…7 黄金支撑债券
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第1章投资环境
23
富（如金融资产的拆分和组合），不如用来创造财富（如创造实物资产）。评价这一观
点，从各种初始证券产生的一系列衍生证券是否也带来了一些好处？
13。 虽然我们认为实物资产体现的是一种经济的实际生产能力，但很难想象一个
没有高度发达的金融市场和证券种类的现代经济体系。如果没有可进行金融资产交易
的金融市场，美国经济的生产能力会受到怎样的影响？
14。 美国1 9世纪的第一个期货市场的建立是为了农产品交易，这有何意义？例如，
为什么我们看不到纸或铅笔的期货呢？
概念检验问题答案
1。 实物资产有专利、客户关系，还有大学教育，这些财产使个人或公司可以生产
产品或提供服务，从而产生利润或收入。租赁业务则仅仅要求支付或获得收入，其本
身并不产生新的财富。价值5美元的国库券也只是对政府的一纸要求权证明，不会产
生财富。
2。 汽车贷款是初始证券，其支付仅仅取决于借款人的偿还能力。
3。 借款者有金融债务，债权归银行，银行将这笔贷款视为金融资产。
4。 a。 旧车交易可以由卖者个人在当地的报纸上作广告，在直接搜寻市场上交易，
或通过旧车交易市场或汽车交易商在经纪人市场上交易。
b。 绘画作品可由通过代为买卖艺术品的客户经纪人在经纪人市场上交易，还可通
过画廊在经纪人市场上交易，也可公开拍卖。
c。 稀有硬币大多数通过古币店在经纪人市场上交易，但也可以拍卖，或者通过个
人登广告表示要买卖钱币，在直接搜寻市场上交易。
5。 a。转手机构在评价与抵押有关的信用风险方面很有经验，他们在市场上与贷款
的原创者有长期的联系，并且发现设立“质量控制”部门来控制抵押的信用风险是很
经济的做法。但是，转手机构也面临很高的风险，他们的服务是收费的。
b。 如果投资者不得不评估这些贷款的信用风险，他们可能会发现购买这些贷款是
不划算的。对他们而言，让代理机构收取保证费要便宜得多。有抵押支撑的证券则不
同，后者以大量抵押作为支持，布雷迪债券是以大型政府贷款来支持的。对投资者而
言，评估少量的政府债券的信用等级比评估大量私人的抵押贷款的信用等级要容易些。
6。 具有创造性的拆分可以将利息或红利从资本利得的收入中分离出来，双重基金
即是如此。在资本利得税低于其他所得税，或者收入可以被延迟的税收体系中，这种
拆分也许是将不同的税收型客户吸引到一种证券上来的好方法。
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第2 章
金融市场
与金融工具
本章的内容是金融证券及进行证券交易的金融市场，
目的是向读者介绍各种类型证券的特征，了解这些作为基
础的特征，对学习掌握以后各章所出现的更多的分析资料
是绝对必要的。传统的对金融市场的划分可分为货币市场
（money markets）和资本市场（capital markets），货币市场
上的金融工具包括短期的、可交易的、流动的、低风险的
债券。货币市场工具有时被称作是现金的等同物，或就简
称是现金。相反，资本市场上的金融工具包括一些长期的、
风险较大的债券。资本市场中的证券种类要比货币市场中
的证券种类更多。因此，我们将资本市场分为四个部分：
长期固定收益市场、股票市场、衍生工具市场中的期权与
期货市场。我们首先研究货币市场的工具，以及怎样计算
其收益；然后我们将讨论固定收益证券和权益证券（股
票）。由于以市场为基准的资产组合在资产组合的构成与
评估中发挥着重要作用，因此我们将说明各种股票市场指
数的结构；最后，我们对衍生市场中的期权与期货合约做
一讨论。
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第2章金融市场与金融工具
2。1 货币市场
货币市场是固定收益市场的一部分，由期限很短的债券构成的这一市场通常具有
很高的可交易性。这些证券交易中许多是大宗交易。因此，投资者个人很难参与这些
证券的交易活动。当然，小投资者可以参与货币市场基金的买卖，这种共同基金可以
聚合许多小投资者的资金，并代表他们的利益购买货币市场中种类繁多的证券。
图2 … 1是刊登在《华尔街日报》上货币利率清单的复印件，它包括我们将详细描
述的各种货币市场工具。表2 … 1列出了1 9 9 6年货币市场中的主要金融工具的市值。
图2…1 货币市场证券的利率
资料来源：The Wall Street Journal； October 15； 1997。
表2…1 货币市场的构成（ 1 9 9 6年1 2月） （单位：1 0亿美元）
名称金额名称金额
回购协议1 9 1 。 1 短期财政债券③ 4 4 9 。 4
小额定期存款① 9 4 8 。 6 银行承兑汇票③ 11 。 6
大额定期存款② 4 9 4 。 3 商业票据③ 4 7 9 。 1
欧洲美元1 0 9 。 6
① 少于100 000美元。
② 大于100 000美元。
③ 1 9 9 6年1 0月。
资料来源：Data from Economic Report of the President 。U。S。Government Printing Off i c e，1 9 9 6。
2。1。1 国库券
美国国库券（ T… b i l l s ）是货币市场上所有金融工具中流动性最强的一种。国库券是
最简单的借钱形式：政府通过向公众出售债券而筹集到资金，投资者则按低于面值的
折价购买，在债券到期日债券持有人从政府获得等额于债券面值的支付。购买价与面
值之差就是投资者的所得收益。
第一部分导论
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美国财政部每周都发行期限为9 0天或1 2 0天的国库券，每月发行期限为5 2周的国
库券。国库券通过拍卖的方式销售，由投资者进行竞争性或非竞争性的报价。
竞争性的报价是在一个具体的价格下购买一定量国库券的订单，只有相对于那些
已被接受的订单报价提出了足够高的报价的定单，才有可能成交。如果报价过高，投
资者就必须以报价的价格成交。因此，报价者也有风险，他可能要对相同数量的国库
券支付可接受成交价格中的最高价（如果那个报价正好是他提出的话），而不是以他
们所渴望的以所有可接受报价中的最低价格成交。
非竞争性的报价是无条件的以成功的竞争性报价的平均价格为国库券的成交价。
财政部按照投资者报价的高低排序，依次向竞争性与非竞争性投资者出售国库券，直
至国库券全部售完为止。竞争性报价的投资者面临着两种危险：一是可能报价太高而
支付额外的投资成本，一是报价太低而失去购买机会。相比之下，非竞争性报价的投
资者以平均价格购买国库券，他们的最大购买额为每一定单不能超过1 0 0万美元。近
年来，非竞争性报价占国库券总拍卖额的1 0％~ 2 5％。
个人可以直接在拍卖会上购买国库券，也可以在二级市场上从政府证券的交易商
处购买。国库券具有很强的变现能力，也就是说它们很容易变成现金。出售时的交易
成本很低，同时风险又很小。与其他多数货币市场的金融工具不同的是，其他金融工
具出售时最低限的交易量是100 000美元，而国库券的最低面额仅为10 000美元。投资
者在国库券上的收入在美国各州都免税，这是它区别于其他货币市场工具的又一特征。
银行折现收益率国库券不用实际的年收益率来报价，而是用银行折现收益率
（bank discount yield ）来代替实际年利率。我们举一个例子来说明这个问题。期限为
半年或1 8 2天的票面价值为10 000美元的国库券，售价为9 600美元，投资者投资9 600
美元就可以获得4 0 0美元收益。投资回报收益率的定义是：每一美元的投资得到了多
少美元的收益。在这个例子中，有
获得的收益/投资的数额= 4 0 0美元/ 9 6 0 0美元=0。0417 即六个月或半年的收益率是
4 。 1 7％。
投资的本金在半年时间内增加到原来的1 。 0 4 1 7倍。如果以这一收益率投资一年的
时间，一年后，按复利计算，每一美元的投资会增长为1美元×（ 1 。 0 4 1 7 ）2 = 1 。 0 8 5 1美元。
因此，我们说国库券的实际年利率（e ffective annual rate ）是8 。 5 1％。实际年利率的定
义是：将所有的资金投资于具有相同收益率的项目在一年中的收益，这种年收益的计
算方法是以复利为根据的。
但在实践中，国库券的收益率使用的是银行折现方法（bank discount method）。
在这一方法下，国库券从票面价值折现的4 0 0美金，是基于一年3 6 0天的年折现。4 0 0
美元的折现是以如下方式折合为年的：4 0 0美元×（360/182） =791。21美元，这个数字被
国库券的票面值10 000 美元所除，就得到了银行折现收益率为7 。 9 1 2％。
我们可通过银行折现公式进一步考察银行折现收益率与实际年收益率之间的差
别：
rB D=＇（10 000…P）/10 000＇×（ 3 6 0 /n） （ 2 … 1 ）
这里，P是国库券价格，n是国库券期限的天数，rB D即为银行折现收益率。（实际
上，由于漏算日期的规定，行情表上公布的距离到期的天数n与国库券的交易日并不
一致，交易日为行情日后的营业日。举例来说，图2 … 2显示的是1 9 9 7年1 0月2 8日的价
格，请看最左上方的第一笔交易，它显示出距到期日只剩一天，尽管事实上还有两天
才到期。）
计算银行折现率的公式是折扣值除以面值再乘以因子3 6 0 /n。这种方法有三个问
题，这三方面的问题都使得银行折现收益率与实际年收益相比，会相应的减少：第一，
银行折现收益率是按一年3 6 0天而非3 6 5天计算的；第二，转换成计算年率的技术使用
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第2章金融市场与金融工具
27
的是单利而不是复利；最后，2 … 1式中第一期的货币单位是面值10 000美元，而不是国
库券的购买价格P。我们希望所得到的利率能够告诉我们每一美元的投资所赚取的收
入，但这里投资的数额是价格P，而不是面值10 000美元。购买10 000美元国库券时所
要求付出的货币量少于10 000美元。
图2 … 2显示的是华尔街日报刊登
的1 9 9 7年1 0月2 8日美国国库券的行
情表，1 9 9 8 年1月2 9日到期的折现
收益率基于卖方报价的为5 。 11％，基
于买方报价的为5 。 1 0％（卖方报价是
顾客向交易商出售国库券的价格，
买方报价是顾客愿意从交易商手中
购买国库券的价格，这二者的差是
交易商的利润来源）。
为了确定国库券的实际市场价
格，必须解出2 … 1式中的P，重新整
图2…2 国库券行情表
资料来源：The Wall Street Journal； October 29； 1997。
理该式可以得到
P=10 000×＇ 1…rB D×（n/ 3 6 0 ） ＇ （ 2 … 2 ）
2 … 2式首先根据年折现率得出按面值折现的部分，然后再计算出作为国库券出售
价格的部分（中括弧里的内容），最后乘以面值，这里面值是10 000美元，得到的就是
国库券的价格。在这个例子中，1 9 9 8年1月2 9日到期的国库券n= 9 2天，基于买方报价
的折现率为5 。 1％或0 。 0 5 1 0，因此，债券的买方报价为
10 000 美元×＇ 1…0 。 0 5 1 0×（92/360）＇=9 869。667美元
概念检验：
问题1：计算出上例中以银行折现率为基础的卖方报价。
在图2 … 2中的收益率一栏是国库券的债券等价收益率（bond equivalent yield）。假
如国库券按买方报价购买，这就是它在整个债券寿命期的收益率。债券等价收益率是
债券持有到期的回报率与一年中的时期数之积。因此，它的计算公式为
rB E Y= 10 000…P
×
365 （2 … 3）
Pn
同样在2 … 3式中，国库券持有期的收益率是等式中右边的第一项，如果国库券持
有到期按面值支付的话，国库券价格将增长。第二项将使收益率换算为年收益率。注
意，债券等价收益率在计算时正确使用了第一项分母中的债券价格，及在�
