投资学(第4版)-第20部分

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例如，即便交易者不知道任何特别的经济信息，如果他看到市场骤然下落，他会猜想价
格下降是有其重要原因的，因而不愿意再购买股票。实际上，这个交易者也可能决定卖
掉股票以避免损失。这样，来自对价格波动的反馈对交易行为的影响就可能恶化市场的
运动。回路短路给予参与者一个在价格临时冻结时客观评价市场实质问题的机会。按照
这种方式，交易者在市场被关闭时，有机会判断价格的波动是否有其正当理由。

自然，在美国以外的市场中，不实行回路短路。回路短路的作用极有可能仅在于
把程序交易转移到国外市场上去。

准则1：基本职责
会员应了解并执行一切适用的法律、规章及包括在投资管理与研究协会
的道德规范与职业行为准则。
准则2：职业职责
。　失职行为。会员不应有任何不诚实、造假、欺骗或谎报实情的职业行
为。
。　禁止剽窃。
准则3：雇主的职责
专栏3　…　3摘自投资管理、道德法典的研究和职业行为指导协会

第一部分导论

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。　雇主必须了解道德规范与行为准则。会员应告知雇主他们必须遵循这些
规范与准则。
。　额外补偿安排的披露。会员应让雇主了解他们从雇主处所获得的所有额
外补偿的利益。
准则4：客户与候选客户的准则


。　投资分析与研究报告。会员在提出投资意向时应做认真细致的研究工作，
。。以理性的思考来维护客观性。
。　与客户与候选客户之间的关系。会员必须以客户利益为重，树立客户第
一的思想。
。　投资意向组合。会员对客户咨询时应首先综合考虑客户的财务状况、投
资经验和投资目的，然后再提出合适的投资意向。。。
。　交易特权。为了每一成员的利益，进行交易的客户与雇主应有自己的交
易特权。
。　向客户与候选客户通报不利因素。会员应向客户与候选客户披露所有相
关信息，包括证券与其他投资的所有权，包含降低做出合理投资意向能
力的一切因素。
准则5：公众的职责

。　禁止使用非公开化的（内部的）信息。拥有与证券价值相关的内部信息
的成员不可参加该证券的交易。
。　业绩陈述。会员应当如实报告已取得的或极有希望取得的投资业绩。
资料来源：摘自The　Standards　of　Professional　Conduct　of　the　Association　for　Investment　
Management　and　Research；　1997。

3。8。3　内部交易
禁止熟悉内情的人员交易是重要的规则之一。任何利用内部信息（i　n　s　i　d　e　
i　n　f　o　r　m　a　t　i　o　n）参与证券交易而获利的行为都被视为非法。内部信息即指官员、经理人
员或持股大户掌握的尚未公开披露的信息。目前的困难在于熟悉内情人员这个定义是
较模糊的。尽管公司的财务主管很明显算是个熟悉内情的人，但不太清楚公司的最大
供应商是不是也算是个熟悉内情的人。其实，供应商能够从公司订单的巨大变化中推
断公司近期的发展前景。这给了供应商独特的掌握内部信息的方式，但供应商并不必
须具有熟悉内情的人员的资格。这些模糊的概念困扰着证券分析人员，他们的工作是
尽可能多的披露有关公司发展前景的信息。看来很难划分合法的私人信息与非法的内
部信息之间的界限。

1　9　9　7年，高级法院做出了一项重要裁决，严厉整治非法的熟悉内情人员的交易。
裁决支持所谓的广义熟悉内情人理论，该理论认为，如不是熟悉公司内情的人，就不
可能利用非公开信息进行交易。专栏3　…　4讨论了这一案例的含义。

在与熟悉内情人交易的斗争中，高级法院通过的裁决为政府提供了一项
重要的武器，这一胜利的消息在证券监管者中广为流传。
在已结案的有关皮尔斯伯理股份有限公司（Pillsbury　Co。　stock）一案中，
针对熟悉内情人交易问题，法官运用了被称为盗用的理论定罪，该理论产生于
8　0年代早期，盗用特指那些非传统意义上的公司内部人员，即那些掌握了公
专栏3　…　4对付内情人交易的有力武器获通过

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第3章证券是如何交易的

81　

司敏感的、未公开信息的股票交易人。

一位证券与交易委员会的官员认为，在过去的5年中，约有4　5　％的内部交
易案件涉嫌盗用。精神病医生从病人口中得知公司的接管计划，印刷商从尚未
发行的投标文件中获得信息，真是无奇不有。

保守的律师一直认为，向那些并非真正的熟悉内情的人员及股票上市公
司的非直接信托人问罪，是证券与交易委员会越权的表现。最近，两家联邦上
诉法院同意了这一意见。

但昨天，高级法院以6∶3的投票结果驳回了这项见解。昨天的裁决认为，
盗用理论维护了证券市场的健康发展，“确保了市场的纯洁性，因而提高了投
资者的信心”。在鲁斯·巴德·金斯伯格（Ruth　Bader　Ginsburg）法官3　5页
的陈述中，法庭警告投资者可能“正急着拿他们的钱到证券市场上去冒险，而
这种市场中的交易建立在盗用的、非公开化信息基础之上，因而不受法律保
护。”　

该项裁决在一个长期争议的问题上达成了一致意见，这一问题涉及一重
要的证券规则，1　9　3　4年证券交易法用于起诉内部交易的条款1　0（b）。该法律
未提出内部交易，仅提出在买卖证券中禁止使用“欺骗”的伎俩。证券与交易
委员会争辩道，行骗的某人即便未直接卷入股票交易，法律仍被践踏了。法院
认为，只要交易发生，且非公开信息的掌握者受到欺骗，这种对内部交易的宽
泛解释就是合理的。

此案涉及明尼阿波利斯的詹姆斯·黑根（James　O’Hagan）律师，他在
1　9　8　8年通过在皮尔斯布里购买股票获利4　3　0万美元。在那次，虽然他本人并未
直接卷入交易，但那时他的律师事务所正鼓动Grand　Metropolitan　PLC公司接
管皮尔斯帕里公司（P　i　l　l　s　b　u　r　y）。政府宣布他在接管标价问题上欺骗了另一律
师，后来对他的定罪是非法使用，或者说盗用未公开信息。在高级法院裁决前
的主要争议是，在黑根先生的律师事务所并非代表公司，因而他不是这一事件
的直接受托人的前提条件下，黑根先生在皮尔斯伯理股票交易中是否仍违背了
法律。

资料来源：Edward　Felsenthal；　The　Wall　Street　Journal；　June　26；　1997。　

证券与交易委员会要求官员、经理人员、股市大户都如实报告他们的股票交易情

况。证券与交易委员会的证券交易与持股官方总结报告每月都出版熟悉内情人员交易

的概要。这样做是为了将熟悉内情人对公司前景乐观和悲观的判断通通公布于众。

熟悉内情人是否在利用他们的知识？在一定程度上答案似乎是肯定的。有两个证

据支持这一结论。第一，有大量证据证实，那些对投资者有用的信息在公开披露之前

就被泄露了出去。例如，在公司公开宣布股利增长（这是公司的市场前景看好的征兆）

之前的几天里公司的股票价格普遍增长。＇1＇　很明显，一些投资者在利用一些还未向公

众披露的好消息行事。同理，在公司公开宣布收益有上升趋势之前的几天里，公司的

股票价格也趋于上涨。＇2＇　同时，在利好消息公开披露的当天股价持续大幅度上涨，这

表明熟悉内情人，或他们的同伙还没有将股票的价格抬升到与利好消息相匹配的水平。

熟悉内情人交易的第二个证据是这些人所从事交易的收益。研究人员曾仔细分析

＇1＇　例证请见J。　Aharony　and　I。　Swary；“Quarterly　Dividend　and　Earnings　Announcement　and　Stockholders’　
Return：　An　Empirical　Analysis；”Journal　of　Finance　35　（March　1980）。　
＇2＇　例证请见G　e　o　rge　Foster；　Chris　Olsen；　and　Terry　Shevlin；“Earnings　Releases；　Anomalies；　and　the　
Behavior　of　Security　Returns；”The　Accounting　Review；　October　1984。　

第一部分导论

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了证券与交易委员会的熟悉内情人交易总结，衡量了他们的交易业绩。在一项最著名
的研究中，贾菲（J　a　ff　e）＇1＇　考察了数个月中熟悉内情人的交易，这些人买卖股票的收
益极不正常。对某一股票来说，在连续数月中，这些熟悉内情的买者人数超过了该股
票的卖者人数三倍乃至更多，在随后的八个月里，该股票的收益率不可思议的高达5％。
当熟悉内情的卖者人数超过了买者人数时，股票的收益表现又很差了。

小结

1。　公司发行证券是为他们的投资项目筹集必要的资金。投资银行在初级市场将证
券出售给公众，投资银行通常充当承销商，从公司那里购买证券，再加价转售给公众。
在证券卖给公众之前，公司必须出版一个经证券与交易委员会核准的募股说明书，其
中应提供有关公司前景的信息。
2。　已发行的证券在二级市场上进行交易，也就是说，在有组织的股票交易所、场外
交易市场，或对于较大的交易者来说，也可通过直接谈判进行交易。只有交易所的会员
才可以在交易所进行交易，经纪人公司在交易所拥有自己的席位，为散户的交易提供服
务，并收取佣金。纽约证券交易所以及较小一些的美国股票交易所有相当严格的上市要
求。地区性交易所为那些不能满足国家交易所上市要求的地方性公司提供上市机会。
3。　在交易所中，普通股的交易要通过特定经纪商来完成。特定经纪商的作用是维
持一个有序的由一个或多个公司的股票形成的股票市场，掌握限价买入指令和限价卖
出指令的订单，并按双方可以接受的价格撮合交易。特定经纪商也用自己的股票帐户
按市价指令买入或卖出股票。
4。　场外交易市场不是一个正式的交易所，而是经纪人与交易商通过谈判进行证券
交易的非正式网络。纳斯达克系统由计算机提供交易者们提出的在线股票报价。当某
人希望买或卖股票时，经纪人搜寻公布的买卖报价，通知交易者最理想的价位，并执
行交易。
5。　大宗交易约占交易总量的一半。这些交易太大，特定经纪商无力处理，因而专
为处理这类交易的大宗交易所就应运而生了，它的任务是发现潜在的大宗交易者并为
他们提供服务。
6。　用保证金信贷购买是指从经纪人那里借钱以购买更多的证券。对投资者来说，
这种用保证金信贷购买的方式既增加了股价上升的潜在收益，又扩大了股价下跌的潜
在风险。如果保证金帐户中股权下降到所要求的水平之下，投资者将收到经纪人发出
的催缴保证金的通知。
7。　卖空是指卖方出售并不属于自己的证券。卖空者通过经纪人借来证券出售，在
任何时间都有可能被要求结算股票空头。卖空的现金合约总是保存在经纪人手中，经
纪人通常要求卖空者在其帐户存入额外的现金或证券，作为卖空的保证金（抵押）。
8。　证券交易受到证券与交易委员会的监管，同样也受到交易所的自我约束。目前
对许多涉及披露证券信息的重要规定存在着争议。有关熟悉内情人交易的规定禁止交
易者利用内部信息获利。
9。　综合服务经纪人除了负责执行基本的买卖指令、证券保存、保证金贷款、促进
卖空之外，他们同时还为投资者提供信息、建议，甚至为投资者做出投资决策。而折
扣经纪人只提供基本的经纪人服务，但收费通常较低。
10。　总交易成本包括佣金、交易者买卖报价价差及价格让步。
关键词

初级市场全国证券商协会自动报价系统大宗交易
二级市场买方报价程序交易

＇1＇　J　e　ffrey　F。　Jaff　e　；“Special　Information　and　Insider　Tr　a　d　i　n　g　；”Journal　of　Business　47　（July　1974）。　

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第3章证券是如何交易的

承销卖方报价买卖报价价差
募资说明书第三市场保证金
股票交易所第四市场卖空
场外交易市场特定经纪商内部信息
参考文献

有关市场组织机构的观点请见：

Schwartz；　Robert　A。；ed。　Global　Equity　Markets　：Technological；　Competitive；　and　
R　e　g　u　l　a　t　o　ry　Challenges。　New　York：　New　York　University　Salomon　Center；　1　9　9　5　。　

纽约证券交易所、美国证券交易所和N　a　s　d　a　q每年出版The　Fact　Books；其中包含了
上述交易市场中的大量数据。

习题

1。　FBN公司在首次公开发行中售出了100　000股。承销商的显性费用为70　000美元。