投资学(第4版)-第138部分
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资料来源：Chicago Board of Tr a d e Annual Report； 1997。
在期货市场之外，完善的银行与经纪人网络已经建立起一个远期外汇市场。由于
交易所交易的合约有确定的条款，从这个意义上讲远期市场并不是规范的交易所交易。
在远期市场中，交易者可协商交割任何数量的商品，而在规范的期货市场上，合约的
规模是由交易所规定的。在远期市场上，银行与经纪人在必要时都可为顾客就合约的
内容进行协商。
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第22章期货市场
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表22…1 期货合约的种类
外国货币农产品金属与能源利率期货股权指数
英镑玉米铜欧元道·琼斯工业指数
加元燕麦铝欧洲美元标准普尔5 0 0指数
日元大豆黄金欧洲马克标准普尔4 0 0指数
瑞士法郎豆粉白金欧洲里拉纽约证券交易所指数
法国法郎豆油钯欧洲瑞士法郎价值线指数
德国马克小麦白银长期国债主要市场指数
美元指数大麦原油国库券纳斯达克1 0 0指数
澳大利亚元亚麻籽供暖用油中期国债拉塞尔2 000 指数
巴西雷阿尔C A N O L A 天然气市政债券指数日经2 2 5指数
墨西哥比索黑麦汽油L I B O R 欧洲最好1 0 0指数
马克/日元交叉汇率牛肉丙烷联邦基金利率金融时报指数（伦敦）
英镑/马克交叉汇率活牛电短期英国国债C A C…4 0指数（法国）
马克/法郎交叉汇率活猪C R B指数① 长期英国国债澳大利亚普通股指数
猪肉澳大利亚国债多伦多3 5指数
可可德国国债D A X…3 0指数（德国）
咖啡加拿大国债
棉花意大利国债
桔汁法国国债
糖
木材
大米
① 商品研究局指数，是农产品和金属及能源价格的期货指数。
22。2 期货市场的交易机制
22。2。1 结算所与未平仓合约
期货合约的交易机制比一般的股票交易复杂。如果要购买股票，只要你的经纪人
作为中介通过股票交易所从另一方购买股票就可以了。而要购买期货，在期货交易中
交易所则担任着重要的角色。
当一个投资者找到经纪人想建立期货头寸时，经纪人公司将定单传给期货交易所
大厅内公司的交易员。股票交易中每只股票的背后都有专家或做市商运作，在美国，
期货则是由一群场内经纪人在场内集中交易，以声音与手势表明他们的买卖意愿。一
旦一方愿意接受另一方的报价并成交，交易就被记录下来并通知投资者。
在这时，就像期权合约一样，清算所（c l e a r i n g h o u s e）出现了。不是多头方与空
头方相互持有对方的合约，对于多头方，清算所是合约的卖方，对于空头方，清算所
是合约的买方。清算所有义务交割商品给多头方并付钱给空头方获得商品。因此，清
算所的净头寸为零。这种机制使清算所同时成为买方与卖方的交易对手，买卖双方任
一方违约都只会伤害到清算所。这种安排也是确实必要的，因为期货合约涉及将来的
行为，不像即期的股票交易那样容易得到保证。
图2 2 … 3描述了清算所的作用，图a ）是没有清算所的情况，多头方的交易者有义务
支付期货价格给空头方的交易者，而空头方必须交割商品。图b ）表明，清算所是交易
中介，充当买卖双方的交易对手，清算所在每次交易中既是多头又是空头，它的净头
寸为零。
清算所的存在使交易者很容易撤出。如果投资者本来处于多头，现在想退出的话，
只要通知经纪人做一个空头就可以了。这叫做反向交易，交易所将多头与空头抵消，
580 第六部分期权、期货与其他衍生工具
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净头寸为零，与清算所的零净头寸使交易者在到期时既不需要履行多头的义务，也不
需要履行空头的义务。
货币
货币货币
商品商品
商品
多头头寸
多头头寸
a）
b）
空头头寸
空头头寸结算所
图2 2 … 3
a） 无清算所时的交易情况b） 有清算所时的交易情况
未平仓合约数（open interest）是流通在外的合约总数（空头与多头并不分开计算，
也就是说未平仓合约数可定义为所有多头之和或所有空头之和），清算所的净头寸为零，
所以不计入其中。合约开始交易前，未平仓合约数为零，随着时间的推移，更多的合
约签订，未平仓合约数也可以出现并随之增长。但在合约到期以前，几乎所有交易者
都会结清头寸，即平仓。
但实际上绝大多数市场参与者最后并不实际交割实物，只是通过反向交易来冲销
他们的原始头寸，从而实现合约本身的盈亏。实物的交割是通过正常的供应渠道即库
房收据来实现。合约中最后能真正实物交割的只占1％到3％，这取决于商品及合约的
活跃程度。假想一位交易人在某个交割日早上一觉醒来，发现院子里堆满了小麦，肯
定很有趣，但这也仅是想象而已，现实并不如此。
从图2 2 … 1中你可看到未平仓合约的典型特征。在大豆合约中，1月期交割的合约接近
到期，未平仓合约数相对较小，大多数合约被反向冲销了；接下来的几个到期日，未平仓
量很大；最后，距到期还远的几个合约未平仓量则很小，因为它们最近才开始交易，交易
者还很少。对其他合约，譬如玉米、小麦等，3月是最近的交割月，未平仓量也很大。
22。2。2 盯市与保证金帐户
看过电影《交易场》（Trading Places）的人都知道埃迪·墨菲（Eddie Murphy）是个
桔汁期货的交易商，但实际上他对买卖桔汁并不感兴趣。交易商们只是对未来的桔汁
价格下赌注，一个在零时买入在t时平仓的多头的盈亏就是期货在这段时间上的价格变
化Ft …F0，相应地，空头盈亏收益为F0 …Ft。
对交易者的盈亏进行累计的过程称为盯市。最初开新仓时，每个交易者都建立一
个保证金帐户，由现金或类似现金的短期国库券等组成，保证交易者能履行合约义务。
由于期货合约双方都可能遭受损失，因此双方都必须交纳保证金。例如，如果玉米合
约初始保证金为1 0％，则交易者每份合约需缴纳1 368。75美元作为保证金，即合约价
值（2。737 5美元/蒲式耳×5 000蒲式耳/合约）的1 0％。
由于初始保证金也可以是有息证券，这就不会给交易者带来机会成本。初始保
证金一般是合约价值的5％到1 5％，标的资产的价格变化越大，所要求的保证金就越
多。
期货合约交易的任一天，期货价格都可能升或降。交易者并不等到到期日才结算
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第22章期货市场
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盈亏，清算所要求所有头寸每日都结算盈亏。例如，如果玉米期货价格从2 7 33/4美分/
蒲式耳升至2 7 53/4美分/蒲式耳，清算所则贷记多头方保证金帐户，每份合约5 000蒲式
耳乘以2美分，即1 0 0美元。相应地，清算所就会从空头方保证金帐户中取出这么多钱。
尽管期货价格仅有2 / 2 7 3 。 7 5＝0 。 7 3％的变化幅度，而当天多头方的百分比收益率是它的
1 0倍，1 0 0美元/1 368。75美元＝7 。 3％，这个比例反映了期货交易的杠杆作用，因为初
始保证金占标的资产价值的1 0％。
这种每日结算就是所谓的盯市（marking to market），它意味着合约到期日并不能
控制合约已实现的全部的盈亏。盯市保证了随着期货价格的变化所实现的盈亏立即进
入保证金帐户。我们将举一个较详细的例子来说明这个过程。
概念检验
问题2：“盯市”带给清算所的净损益是什么？
如果盯市的结果是某交易者连续亏损，其保证金帐户可能降至某关键值以下，这个
关键值称维持保证金（maintenance marg i n ）或可变保证金（variation marg i n）。一旦保证
金帐户余额低于维持保证金，交易者就会收到保证金催付通知。例如，如果玉米的维持
保证金率为5％，则只有当1 0％的初始保证金跌至一半，即每份合约只剩6 8 4美元时，清算
所才会发出保证金催付通知（这就是说，期货价格下跌了1 4美分，因为每美分的跌幅使多
头方每份合约损失5 0美元）。于是，要么交易者立即在保证金帐户中补充资金，要么经纪
人将交易者的部分头寸平仓到现有保证金能满足要求为止。这种程序可以保护清算所的
头寸：在保证金用完以前，及时平仓—补平交易者的损失，清算所不会受其影响。
除了合约的标准化以外，盯市也是期货与远期交易的主要区别。期货采取随时结
算盈亏的方法，而远期则一直持有到到期日，在到期日之前，尽管合约也可以交易，
但没有资金的转移。
需要特别注意的是，交割日的期货价格等于当时的现货价格。因为到期合约需要
立即交割，所以当天的期货价格必然等于现货价格—在竞争市场中，来源于两种相
互竞争渠道的同一商品的成本应该相等＇ 1 ＇。因为你可以在现货市场上购买该商品，也
可以在期货市场上做多头。
从期货与现货市场两种渠道获得的的商品的价格应该是一致的，否则投资者从价
格低的市场购买到价格高的市场上出售，即便没有价格调节机制去清除套利机会，这
种套利行为也不可能持续存在。因此，在到期日，期货价格应与现货价格一致，这称
为收敛性（c o n v e rgence property）。
对一个期初（ 0时）做多头，并持有至期终（T时）的投资者来说，每日结算的总和是
FT …F0，FT代表合约到期时的期货价格。由收敛性可知，到期时的期货价格FT等于现货
价格PT，所以期货的总盈亏可表示为PT …F0。我们可看出一个持有至到期日的期货合约
的盈利额很好地追踪了标的资产价值的变化。
可用一个具体例子来解释期货收益随时间的变化。假如现在市场上五天后交割的
白银期货的价格为5 。 1 0美元/盎司，假定未来5天里期货价格发生如下变动：
时间/天期货价格/美元/盎司时间/天期货价格/美元/盎司
0 （今天） 5 。 1 0 3 5 。 1 8
1 5 。 2 0 4 5 。 1 8
2 5 。 2 5 5 （交割日） 5 。 2 1
交割日白银的现货价格为5 。 2 1美元。收敛性隐含了交割日时的期货价格应等于现
＇1＇ 由于存在运输成本，现货与期货价格之间存在着微小的差别，但这仅仅是一个很小的因素。
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582 第六部分期权、期货与其他衍生工具
货价格。
多头方持有的每份合约进行每日盯市结算的结果如下：
时间/天每盎司的盈亏额×5 000 盎司/合约＝每日收益/美元
1 5 。 2 0…5 。 1 0＝0 。 1 0 5 0 0
2 5 。 2 5…5 。 2 0＝0 。 0 5 2 5 0
3 5 。 1 8…5 。 2 5＝…0 。 0 7 …3 5 0
4 5 。 1 8…5 。 1 8＝0 0
5 5 。 2 1…5 。 1 8＝0 。 0 3 1 5 0
总计5 5 0
第一天期货价格比前一天上升了（ 5 。 2 0美元…5 。 1 0美元） /盎司。由于商品交易所要求
每份白银期货合约的规模为5 000盎司，所以每份合约盈利为0 。 1 0美元的5 000倍，即
5 0 0美元。第三天，期货价格下跌，多头方保证金帐户余额减少了3 5 0美元。第五天，
每日结算的总和为5 5 0美元，等于期货期初期末价差（ 5 。 2 1美元…5 。 1 0美元）的5 000 倍。
这样，每日结算的总和为PT …F0。
22。2。3 现金交割与实物交割
大部分期货合约要求，如果合约在到期日没有平仓，则要实际交割商品，如特定
等级的小麦或一笔特定金额的外汇等等。对农产品来说，质量差别很大，于是交易所
将质量的标准化作为合约的一部分。有时，合约还会因质量高低而分别处理，通过溢
价或折扣来调整质量差别。
有些期货需要现金交割（cash delivery），如股票指数期货，其标的物是股票指数，
如标准普尔5 0 0指数，或纽约证券交易所指数。交割股票指数中的每只股票是不现实
的，于是合约要求以现金交割，其金额等于合约到期当天股票指数达到的值。多头方
每日盯市结算汇总后得到的总损益为ST …F0，ST是到期日股票指数的价值，F0是最初的
期货价格。现金结算很大程度上模拟了实物交割，只是空头方收到期货价格的同时，
交割的是等于资产值的现金而非资产本身。
更具体地说，标准普尔5 0 0指数合约要求交割的现金额为指数值的2 5 0倍。到期时如
果股指为9 5 0点（这是市场上5 0 0种股票的市价加权平均值），则需交割现金2 5 0美元×9 5 0
＝237 500美元，同时收到期货价格的2 5 0倍。这时产生的盈利，相当于直接以237 500美
元买入2 5 0单位的股指，再以期货价格的2 5
