投资学(第4版)-第115部分

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年增长5％。为了实现这一增长，公司每年要投入税前现金流的2　0％，税率为3　4％。去年
的折旧为2　0万美元，并将与营运现金流保持同样的增长率。无杠杆现金流的合理资本化
率为每年1　2％，公司现有债务为4　0　0万美元，请使用现金流方法估算公司的股东股权。
20。　CPI　公司今年将支付每股1美元的现金红利，它的期望红利增长率为每年4％，　
现在它的市场价格为每股2　0美元。
a。　假设固定增长的红利贴现模型成立，请计算C　P　I公司实际的市场资本化率。
b。　如果每年预计的通货膨胀率为6％，则名义资本化率、名义红利收益率与名义红
利增长率分别为多少？
21。　下面的问题摘自过去的C　FA　考试：
a。　如果红利增长率_　_　_　_　_　_　_　_，运用固定增长的红利贴现模型就无法获得股票的价值。
i。　高于它的历史平均水平。
ii。　高于市场资本化率。

第五部分证券分析

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iii。　低于它的历史平均水平。
i　v。　低于市场资本化率。
b。　从理论上来说，一家公司要想使股票价值最大化，如果它相信_　_　_　_　_　_　_　_，就应
该把它的所有收益用来发放红利。
i。　投资者不在乎他们得到的回报的形式。
ii。　公司未来的增长率将低于它们的历史平均水平。
iii。　公司仍有现金流入。
i　v。　公司未来的股权收益率将低于它的资本化率。
c。　根据固定增长的红利贴现模型，公司资本化率的降低将导致股票内在价值：
i。　降低
ii。　升高
iii。　不变
i　v。　或升或降，取决于其他的因素。
d。　投资者打算买一只普通股并持有一年，在年末投资者预期得到的红利为1　。　5　0美
元，预期股票那时可以2　6美元的价格售出。如果投资者想得到1　5％的回报率，现在投
资者愿意支付的最高价格为：
i。　22。61美元
ii。　23。91美元
iii。　24。50美元
iv　。27。50美元
e。　在红利贴现模型中，不影响贴现率k的因素是：
i。　真实无风险回报率。
ii。　股票风险溢价。
iii。　资产回报率。
i　v。　预期通胀率。
f。　如果一家公司的股权收益率为1　5％，留存比率为4　0％，则它的收益和红利的持
续增长率为：
i。　6　％　
ii。　9　％　
iii。　15％　
i　v。　40％　
g　。某只股票预计一年后发放红利1　。　0　0美元，并且以后每年增长5％。在红利贴现模
型中，该股票现在的价格应为1　0美元。根据单阶段固定增长红利贴现模型，如果股东
要求的回报率为1　5％，则两年后股票的价值为：
i。　11　。　0　3　美元
ii。　12。10美元
iii。　13。23美元
i　v。　14。40　美元
h。　在以每股2　5美元的价格卖出普通股之后，某公司共有股票5　0　0万股，售后公司
的资产负债表如下：
（单位：百万美元）　

资产负债和股东权益
流动资产2　0　流动负债1　2　
厂房与设备净值4　2　长期负债5　
总计6　2　普通股4　5　
总计6　2　


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第18章资本估价模型

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每股的账面净值为：

i。　5。63美元
ii。　7。75美元
iii。　9。00美元
i　v。　12。40　美元
i。　某股票在今后三年中不打算发放红利，三年后，预计红利为每股2　。　0　0美元，红
利支付率为4　0％，股权收益率为1　5％，如果预期收益率为1　2％，目前，该股票的价值最
接近于：
i。　27美元
ii。　33美元
iii。　53美元
i　v。　67　美元
j。　某公司最新的年报中公布：
（单位：万美元）　
净利润1　0　0　

总资产1　000　

股东股权5　0　0　

红利支付率（％）　4　0％　

根据持续增长模型，公司未来收益增长率最可能是：

i。　4　％　
ii。　6　％　
iii。　8％　
i　v。　12　％　
k。　固定增长的红利贴现模型最适于估计哪种公司的股票价值？
i。　近几年内不会发放红利的新公司。
ii。　快速增长的公司。
iii。　中速增长的公司。
i　v。　有着雄厚资产但未盈利的公司。
l。　某只股票股东要求的回报率是1　5％，固定增长率为1　0％，红利支付率为4　5％，则
该股票的价格…盈利比率为：
i。　3　
ii。　4。5　
iii。　9　
i　v。　11　
概念检验问题答案

1。　a。　红利分配率＝2　。　1　5美元/　5　0美元＝4　。　3％
资本收益率＝（　5　9　。　7　7…5　0　）　/　5　0＝1　9　。　5　4％
总回报率＝4　。　3％＋　1　9　。　5　4％＝2　3　。　8　4％
b。　k＝6％＋　1　。　1　5×（　1　4％　…6％）＝1　5　。　2％　
c。　V0　＝（　2　。　1　5美元＋5　9　。　7　7美元）　/　1　。　1　5　2＝5　3　。　7　5美元。超过了市场价格，应该买入。
2。　a。　D1/　（k…g）＝2　。　1　5美元/　（　0　。　1　5　2…0　。　11　2　）＝5　3　。　7　5美元
b。　P1　＝P0（　1＋g）＝5　3　。　7　5美元×1　。　11　2＝5　9　。　7　7美元
c。　期望资本利得等于5　9　。　7　7美元…5　3　。　7　5美元＝6　。　0　2美元，收益率为11　。　2％，红利分
配率为D1/P0　＝2　。　1　5　/　5　3　。　7　5＝4％。持有回报率为4％＋11　。　2％＝1　5　。　2％　
3。　g＝R　O　E×b＝2　0％×0　。　6　0＝1　2％　
D1　＝0　。　4×E1　＝0　。　4×5美元＝2美元
P0　＝2　/　（　0　。　1　2　5…0　。　1　2　）＝4　0　0　
P　V　G　O＝P0　…E1/k＝4　0　0…5　/　0　。　1　2　5＝3　6　0。P　V　G　O代表了公司总价值的绝大部分，这

第五部分证券分析

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是因为假定的红利增长率为1　2％，几乎等于贴现率1　2　。　5％。红利增长率能无限接近贴现
率这一假定代表了对于该公司长期发展过于乐观的看法（也许是不现实的）。

4。　考虑到目前管理者的红利政策，红利增长率为g＝R　O　E×b＝1　0％×0　。　6＝6％，　
股票价格应为：
P0　＝2美元/　（　0　。　1　5…0　。　0　6　）＝2　2　。　2　2美元，则P　V　G　O＝每股价格…每股无增长的价格＝

2　2　。　2　2美元…E1/k＝2　2　。　2　2美元…5美元/　0　。　1　5＝…11　。　11　美元。P　V　G　O是负的，这是因为公司
项目的净现值为负：这些资产的回报率低于机会成本。这样一个公司将面临着被收购
的危险，因为别的公司可以以每股2　2　。　2　2美元的价格购买它，并通过改变它的投资政策
来提高它的股票价格。例如，如果新的管理者简单地把所有的收益都用来发放红利，
则公司的股票价格就会上升到无增长价格：E1　/k＝5美元/　0　。　1　5＝3　3　。　3　3美元。
0。54　0。64　0。74　0。85　＋　P
2001

5。　V1　9　9　7　＝　
1。144　
＋　
（1。144）2　＋　
（1。144）3　＋　
（1。144）4　
现在用红利贴现模型来计算2001年的价格。增长率g＝ROE×b＝16％×0。85＝13。6％　

P2　0　0　1　＝＇　0　。　8　5×（　1＋g）　＇　/　（k…g）＝（　0　。　8　5×1　。　1　3　6　）　/　（　0　。　1　4　4…0　。　1　3　6　）＝1　2　0　。　7　0（美元）

因此，V1　9　9　7　＝7　2　。　4　2美元。

6。　a。ROE＝1　2％
b＝0　。　5　0美元/　2　。　0　0美元＝0　。　2　5
g＝R　O　E×b＝1　2％×0　。　2　5＝3％
P0　＝D1/　（k…g）＝1　。　5　0美元/　（　0　。　1　0…0　。　0　3　）＝2　1　。　4　3美元
P0/E1　＝2　1　。　4　3美元/　2　。　0　0美元＝1　0　。　7　1
b　。如果b＝0　。　4，那么0　。　4×2美元＝0　。　8美元将被重新投入公司，剩下的1　。　2　0美元将
以红利的形式发放。
g＝1　2％×0　。　4＝4　。　8％　
P0　＝D1/　（k…g）＝1　。　2　0美元/　（　0　。　1　0…0　。　0　4　8　）＝2　3　。　0　8美元
P0/E1　＝2　3　。　0　8美元/　2　。　0　0美元＝11　。　5　4　。

7。　a。　P0　＝＇　（　1…b）E1＇　/　（k…g）＝0　。　6×1美元/　（　0　。　1　0…0　。　0　4　）＝1　0美元
D1*　（1－b）E1*　（1－0。4）×1美元

b。　
P0　
＝　
P0　
＝　
10美元
＝0　。　0　6或6％（每年）。增长率＝g*＝b*×　
R　O　E　*　4％（每年）。

c。　i。　g＝1　。　0　4×1　。　0　6…1＝0　。　1　0　2　4或1　0　。　2　4％　
ii。　D1/P0　＝　
D1*（1P0　
＋i）　
＝0　。　0　6×1　。　0　6＝0。636　或6　。　3　6％　
iii。　ROE＝1　6　。　6％　
i　v。　b＝g/　R　O　E＝0　。　1　0　2　4　/　0　。　1　6　6＝0　。　6　1　6　9　

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第1　9　章


财务报表分析
在前一章，我们探讨了证券估价的技巧，这些技巧
将公司的红利和收入预期作为投入。尽管估价分析家们
对经济收入流颇感兴趣，但只有财务会计的数据资料最
容易搞到手。那么，对于那些能够帮助我们估算一家公
司普通股内在价值的会计资料，我们能从中了解到一些
什么呢？在本章中，我们将讲述投资者如何利用财务资
料来进行股票估价分析。让我们先来回顾一下基本的数
据来源—损益表、资产负债表和现金流量表，接着再
讨论一下经济收入与会计收入的差别。虽然对于估价运
作来说，经济收入更重要，但是我们检验的证据表明，
无论会计数据有什么样的缺点，它们对于评估一家公司
的经济前景都是非常有用的。我们会说明分析家们如何
以一种系统的方法，利用财务比率来揭示一家公司盈利
能力的来源，并且评价它的收益的“质量”。我们也要考
察负债政策对于各种财务比率有何影响。最后，我们得
到这样一个结论：财务报表分析作为找出定价不当的股
票的一种工具，是有其局限性的。这种局限性一方面是
由于每个公司会计程序不同，另一方面则因为通货膨胀
使会计数据失真。

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480　第五部分证券分析

19。1　基本财务报表
19。1。1　损益表
损益表（income　statement）是对公司在一段时期内（例如一年）的盈利能力的总

结。它显示了在运营期间公司获得的收入，以及与此同时产生的费用。收入减去费用

所得的差额就是公司的净利润或利润。

区分清楚四种主要的费用是有益的：货物的销售成本是在生产公司销售的产品时
产生的，是一种直接成本；各种管理费用包括间接费用、酬金、广告费和运营公司所
需的其他成本，它不是由生产直接产生的；由公司债务产生的利息费用；应缴纳的联
邦及当地政府的所得税。

表1　9　…　1给出了百事可乐公司（P　e　p　s　i　C　o）1　9　9　6年的损益表。最上方是营业收入，

接下来是营业费用，它们与收入同时产生并且还包含了折旧费。营业收入与营业费用

之差称为营业收益，然后再加上或减去其他临时性的收入或者费用就可以得到税前收

益（E　B　I　T），它是指在不承担对债权人支付和缴税的前提下的公司之所得。在忽略由

于借债筹资而产生的任何利息负担的情况下，税前收益是检验公司盈利能力的一个方

法。在表中，如果税前收益减去净利息费用，就可以得到应税收入。最后，我们再从

应税收入中减去应缴给政府的所得税，就得到损益表的最下面一行—净收入。

表19…1　百事可乐公司合并损益表（截止到1　9　9　6　年1　2月3　1日）
（单位：百万美元）

营业收入
净销售额31　645　营业收入2　546　
营业费用营业外收入及费用0　
销售成本15　383　利税前收益2　546　
销售、总务和管理费用11　175　净利息费用4　9　9　
折旧和摊销1　719　税前收益2　047　
其他费用8　2　2　所得税8　9　8　
营业费用总额29　099　净利润1　149　

注：列的加总有精确度问题造成的误差。
资料来源：PepsiCo　Annual　Report；　1996。


19。1。2　资产负债表
如果说损益表测度了一家公司在一段时期内的盈利能力，那么资产负债表

（balance　sheet　）则为公司在某一时点的财务状况提供了一张“快照”。资产负债表是
公司在那一时刻的资产与负债清单，资产与负债的差额是公司的净资本，也叫作股东
股权。与损益表一样，资产负债表也以其标准化的形式表现出来。表1　9　…　2是百事可乐
公司1　9　9　6年底的资产负债表。

资产负债表的第一部分列示了公司的资产，首先是流动资产，例如现金以及应收
账款与存货等其他项目，其中存货将在一年之内转化成现金。接着列示的是长期资产，
它主要包括公司的不动产、厂房与设备。流动资产与长期资产的总和叫总资产，列为
该表资产部分的最后一项。

同样地，负债及股东股权部分也如此安排。首先是短期或是“流动”负债，例如
应付账款、应缴税金与一年内到期的负债。接着是长期债务与一年以上的其他负债。
总资产与总负债的差额叫作股东股权，它是公司的净资产或者账面价值。尽管这种划
分并不重要，但股东股权仍分为股本、资本公积与盈余公积。简言之，票面价值（股
本）加上资本公积就相当于股票卖给公众所得收益，而盈余公积相当于从利润中提取


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第19章财务报表分析

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的股权重新投回公司。即便公司不再增加股权，但公司的账面价值仍可以通过将收益
重新投回公司而每年增加。

如表1　9　…　2