投资学(第4版)-第112部分
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＝6 6 。 1 7美元
结果与市场价7 1美元很接近。
18。5 公司财务与自由现金流方法
在权益估值的贴现红利模型与资本化方法中，我们都做了这样的假定：留存收益
是公司进行权益投资的惟一源泉。如果我们允许对新项目进行外部融资，我们的结论
会受到什么影响？如果我们进行债务融资，又会有什么影响？换句话说，红利政策与
资本结构如何影响公司股票的价值？
莫迪格利安尼（M o d i g l i a n i）与米勒（M M）在一系列文章中对这些问题的经典
论述已成为现代财务管理理论的基础＇ 1 ＇。我们将简略介绍他们的理论＇ 2 ＇。
M M理论认为，如果我们认定一个公司的将来投资，该公司股票的价值不受这些
项目融资方式的影响。因此，无论红利政策还是资本结构都不会影响股权的价值。
M M理论的根据是，一个公司股权的内在价值是公司现有资产加上未来投资的现
值所创造的股东净现金流的现值。考虑到现有与未来的投资，公司的红利与融资政策
＇1＇ 米勒与莫迪格利安尼的最初的两篇文章为：M。 Miller and F。 Modigliani；“Dividend Policy； Growth and
the Valuation of Shares；”Journal of Business； October 1961； and F。 Modigliani and M。 Miller； “The Cost
of Capital； Corporation Finance； and the Theory of Investment；”American Economic Review； June 1958。
米勒在以下文章中修改了他的观点：M。 Miller；“Debt and Ta x e s ；”Journal of Finance； May 1976； and
M o d i g l i a n i ；“Debt； Dividend Policy； Taxes； Inflation and Market Va l u a t i o n ；”Journal of Finance； May
1 9 8 2 。
＇2＇ 更详细的文章参见：Stephen A。 Ross； Randolph W。 Westerfield； and Jeffrey F。 Jaffe； Corporate Finance；
5th ed。 （Burr Ridge； IL： Irwin/McGraw…Hill； 1999）； Chapters 15 and 16； or Richard A。 Brealey and Stewart
C。 Myers； Principles of Corporate Finance； 5th ed。 （New York： McGraw…Hill； 1996）； Chapters 17 and 18。
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第18章资本估价模型
465
只是影响现有股东获得收益的方式，如红利或资本收益，而不是它们的现值。
作为证明这些观点的副产品，M M理论阐明了三个似乎不同的股权估值方法的等
同效用。在本章的前面介绍了前两个方法—红利贴现方法和资本化收益法。第三个
方法是自由现金流法。
第三种方法由整个公司的价值估值减去非权益债权的市场价值得出股权的价值。
与现金流的现值一样，在估计公司的价值时，采取所有股权融资加上因借债节省税款
的现值。这种方法类似于公司内部的资本预算，或其他公司把该公司作为可能的收购
目标时使用的评估方法。
以M i M o公司为例，在刚刚过去的一年，该公司的利税前现金流为1 0 0万美元，并
期望以每年6％的速度增长。要做到这一点，公司必须投入相当于每年税前现金流1 5％
的资金。税率为3 0％，去年的折旧为1 0万美元，并希望与营业现金流相同的速度增长，
每年未经杠杆化的现金流的资本化率为1 0％，目前公司有2 0 0万美元发行在外的债务。
M i M o公司预计明年的自由现金流为：
（单位：美元）
税前营业现金流1 060 000
折旧106 000
应税收入954 000
税（3 0％） 286 200
税后收入667 800
税后营业现金流（税后收入加折旧）773 800
新投资（营业现金流的1 5％） 159 000
自由现金流（税后营业现金流减去新投资）614 800
这是公司在全部权益融资时的自由现金流，认识这一点很重要。它不仅忽略了债
务的利息费用，还忽略了因利息费用减免形成的税赋的减少。
所有未来自由现金流的现值为：
V0 ＝C1/ （k…g ）＝614 800美元/ （ 0 。 1 0…0 。 0 6 ）＝15 370 000美元
因此，公司的全部价值为债务加上权益，等于1 537万美元。其中债务为2 0 0万美
元，权益为1 337万美元。
如果我们相信使用金融杠杆能增加整个公司的价值，那么在公司的非杠杆预测价
值1 537万美元上应加上杠杆作用的收益。在本例中，如果我们认为因支付债务利息规
避税收而使公司的价值增加5 0万美元，公司的价值就是1 587万美元，权益价值为1 387
万美元。
为了使自由现金流方法与贴现红利法或资本收益法相一致，重要的在于认识到在
现值计算中使用的资本化率是不一样的。自由现金流方法使用的是适于非杠杆权益的
资本化率，而其他两种方法使用的是适于杠杆权益的资本化率。由于杠杆影响股票的
值，两种资本化率也会不同。
18。6 通货膨胀与股权估值
通货膨胀对估价有什么影响？我们是在一种“通货膨胀真空”状态下开始讨论的，
在这种情况下，所有实际的变量以及股价都不受通货膨胀影响。下面我们来探讨一下
现实中有哪些不同。
以Inflatotrend 公司的情况为例，在无通货膨胀的情况下将全部收益派发红利。每股
的收益与红利为1，增长率是零。我们用*表示无通货膨胀的变量，或者表示变量的真正
价值。我们来考虑每年均衡的资本化率k*＝10％的情况。每股股票的价格应该是10美元。
P0 ＝1美元/ 0 。 1 0＝1 0美元
第五部分证券分析
466
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现在假定每年的通货膨胀率是6％，其他经济变量也要调整以使它们的真正价值保
持不变。特别是名义资本化率k变成（ 1＋k* ） （ 1＋i）…1＝1 。 1 0×1 。 0 6…1＝0 。 1 6 6或1 6 。 6％，
预期名义红利增长率为6％，这是维持固定真实红利水平所必需的增长速度。所以，年
终每股名义预期红利是1 。 0 6美元。
如果我们应用固定增长的红利贴现模型计算这些名义变量，与非通货膨胀情况下
得出的股票价格是一样的。
P0 ＝D1/k…g＝1 。 0 6美元/ （ 0 。 1 6 6…0 。 0 6 0 ）＝1 0美元
因此，只要真实价值不受影响，股票现在的价格也不受通货膨胀影响。
注意，预期名义红利报酬率D1/P0为1 0 。 6％，预期名义资本利得率（P1 …P0） /P0为6％。
名义收益率增加的6 。 6％几乎都是预期资本利得。如果要使股票的真实价值不受通货膨
胀的影响，必须要有资本利得。
我们来看这些假定如何影响其他变量—收益与再投资率。为了避免歧义，我们
将简化上述例子。
I n f l a t o t r e n d公司生产的产品要求在每年年初购进零部件，在年底卖出成品，上一年
没有通货膨胀，零部件成本为1 000万美
元。工资、租金和其他成本（年底支付）营业收入1 200 万美元
为1 0 0万美元，营业收入为1 200万美元。－工资和租金1 0 0万美元
假如没有税收，利润是1 0 0万美元。－售出产品成本1 000 万美元
所有的利润都作为红利分派给1 0 0 ＝盈利1 0 0万美元
万股东。因为只投入1 000万美元购买零
部件，权益收益率（R O E）是1 0％。名义收益
今年，预期通货膨胀为6％，人们预营业收入1 272 万美元
期所有的价格都按此比率上升。因为零－工资和租金1 0 6万美元
部件的货款是在年初支付的，其成本仍－售出货物成本1 000 万美元
是1 000 万美元。但是，营业收入将是1 ＝盈利1 6 6万美元
2 7 2万美元，而不是1 200 万美元，其他R O E 1 6 。 6％
成本是1 06万美元。
注意，年底重置零部件的成本是1 060万美元，而不是年初的1 000万美元，所以
只能分派红利1 0 6万美元，而不是账面上的1 6 6万美元。
分派1 0 6万美元红利刚好维持红利的实际价值不变，同时也使零部件的实际价值
保持不变。换句话说，1 6 6万美元的账面盈利高估了实际经济盈利。
因此，我们得出以下关系：
项目无通货膨胀6％的通货膨胀
红利/万美元
账面利润/万美元
R O E （％）
再投资率
1 0 0
1 0 0
1 0％
0
1 0 6
1 6 6
1 6 。 6
0。361 45
每股价格/美元
市盈率（ P / E ）比率
1 0
1 0
1 0
6。024 1
在这种“中性”通货膨胀状态下，我们惊讶地发现通货膨胀并不影响真实利率与
真实收益。虽然名义红利以通货膨胀率6％的比率增长，账面价值最初增加了6 6％。在
接下来的年份里，只要通货膨胀率保持在固定的6％的水平，盈利就增加6％。
还应注意，再投资率从零增加到0 。 3 6 1 4 5。虽然零通货膨胀下的再投资率为零，
然而，要维持零部件的固定实际价值水平，必须有正的账面盈利的再投资。零部件必
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第18章资本估价模型
467
须从名义的1 000万美元增加到1 060万美元以维持其真实价值。该零部件要求再投入
6 0万美元的盈利。
如果每年的通货膨胀率为6％，要使真实收益增长率为零，必须留存或再投入的账
面收入的比率是0 。 3 6 1 4 5。用这个再投资率乘以名义股权收益率1 6 。 6％，算出名义红利
增长率是6％，等于通货膨胀率：
g＝b×R O E＝0 。 3 6 1 4 5×1 6 。 6％＝6％（每年）
从更普遍的意义上讲，名义变量与真实变量的关系为：
变量真实 名义
增长率g* g＝（ 1＋g* ） （ 1＋i）…1
资本化率k* k＝（ 1＋k* ） （ 1＋i）…1
股权收益率R O E * R O E＝（ 1＋R O E * ） （ 1＋i）…1
预期红利D1* D1 ＝（ 1＋i） D1*
再投资率b* b＝＇ （ 1＋b*×R O E * ） （ 1＋i）…1＇/ ＇（1＋R O E * ） （ 1＋i）…1 ＇
注意E1 ＝（ 1＋i）E1*是不正确的。就是说，预期账面收益一般不等于真实预期收益乘
以1加通货膨胀率。正如你们所看到的，因为账面收益不能准确地反映重置资产的成本。
例如，尽管现在重置零部件的成本为1 060万美元，仍然作为1 000万美元来处理。
在本例中，历史成本会计歪曲了实际售出货物成本，而使得账面收益的数字不准确。
我们将在第1 9章接着讨论这个问题。
还要注意通货膨胀对市盈率（ P / E ）比率的影响。在我们举的例子中，在通货膨胀率
为6％的情况下，市盈率（ P / E ）比率由无通货膨胀的1 0降到6 。 0 2 4 1。这完全是账面收益数
值失真、真实经济收益被高估的结果。
不仅是在我们简化的举例中，在实践中也是如此。回过头来看表1 8 … 3，你会看到
当通货膨胀率上升时，市盈率（ P / E ）比率显著下降。在通货膨胀时期，即便没有真实收
益，许多公司在账面上都显示有盈利。这就是分析家在解释过去一段时期的市盈率
（ P / E ）比率时必须倍加小心的原因。
概念检验
问题7：假定在没有通货膨胀的情况下，I n f l a t o t r e n d公司每年的预期固定增长率
是4％；E1*＝1美元/股；每年的R O E *＝1 0％；b *＝0 。 4；每年的k*＝1 0％。
a。 当前的股价是多少？
b。 预期真实红利收益率与资本折旧率是多少？
c。 如果公司的真实营业收入与红利不受通货膨胀影响，每年的预期通货膨胀为6％，
名义红利增长率、预期名义红利收益率、预期R O E和名义再投资率各是多少？
多年以来，经济学家认为股票应该是我们所描述的通货膨胀中性状态下的投资。
他们曾相信，其中许多人目前仍然认为通货膨胀的变化，无论是预料之中还是意料之
外的，都不应对股票的真实预期收益率产生影响。
然而，最近的经验研究似乎表明，真实收益率与通货膨胀呈负相关性。根据简单
的固定增长的红利贴现模型，这意味着通货膨胀的上升会引起D1降低、k增加、g下降，
或三个变量的综合变化。
一种学派认为＇ 1 ＇，经济“震荡”如石油价格急剧上升能够同时引起通货膨胀率的
增加和预期收益（和红利）的减少。
＇1＇ 参见：Eugene F。 Fama；“Stock Returus； Real Activity； Inflation； and Money； ”American Economic
R e v i e w； September 1981。
468 第五部分证券分析
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第二种观点认为＇ 1 ＇，通货膨胀率越高，人们感到股票真实收益的风险就越大。它
的推理是，通货膨胀率越高，经济就越不稳定，导致应得股权收益率升高。而且，k
值的增加意味着股价水平的降低。
第三种观点是＇ 2 ＇：由于我们的税收制度使得税后真实收益随通货膨胀率的上升而
减少，高通货膨胀率�
