投资学(第4版)-第105部分
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是证券交易行业，其股票获得了8 0 。 0％的收益率；而最低的为鞋业股票，它的亏损率
达到3 3 。 5％。
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第17章宏观经济分析与行业分析
435
I/B/E/S* 基础
工业
厂商的
数量
消费
服务
能源
金融
服务
保健
公用
事业
技术运输
资本
品
耐用
消费
品
非耐用
消费品
图17…5 一些行业的收益增长估计
注：*机构经纪商估计系统。
资料来源：U。S。 Comments； December 3； 1997。 Institutional Brokers Estimate System （I/B/E/S）。
证券经纪商
广播
广告
金融服务
媒介
货车运输
零售（服饰）
地区银行
药品零售
运输装备
矿业
钢铁
保健
赌场
可乐
服装
大型建筑
非金属材料
珍贵材料
食品
年收益
百分比收益
图17…6 各行业的股价业绩
资料来源：The Wall Street Journal； January 3； 1998。
17。6。1 行业的定义
尽管我们很清楚“行业”的含意是什么，但在实际应用中我们却很难在一个行业
与其他行业之间划出一条清晰的界线。例如，考察卫生保健行业。由图1 7 … 5可知1 9 9 8
第五部分证券分析
436
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年该行业的每股收益预测为2 5 。 9％。但是，在卫生保健“行业”中，有些厂家却在各
自生产着完全不同的产品，因而各厂家的发展前景也相去甚远。图1 7 … 7把该行业分解
成了6个子行业组别。这说明它们并不是同一行业中的成员。同样，我们可以把图1 7
7中的子行业组再继续细分成更小、更具有同一性的行业级别。
在实际操作过程中，标准工业分类码（或S I C码）给出一个区分工业类别的有效
方法。这是美国政府为了在统计分析中便于对各公司进行分类而特地制定的编码。
S I C的前两位数字表示最宽泛的行业类别，比如说，建筑承包商的S I C码都以“1 5”开
始。第3位和第4位数字对行业作了进一步的定义。比如，以1 5 2打头的S I C码表示居民
住房的建筑承包商，而首四位数字为1 5 2 1的S I C码则表示建造单身家庭住房的建筑承
包商。一般如果企业S I C编码的首四位数字相同，那么它们就可以被看作是同一行业
的。当然，还有许多统计数字采用首五位数字相同的企业分类法。这意味着更精细的
行业定义。
但S I C行业分类法并不是完美的。例如，J 。 C 。 P e n n e y和Neiman Mamcus同属编号为
5 3 11 组的零售商店部门，但前者是薄利多销的仓储式零售，而后者则是高边际利润的
零售商。难道他们在同一行业中吗？但是在对行业分析所作的指导中，S I C分类法对
我们仍然有很大的帮助，因为它为我们提供了或者立足于定义宽泛的行业，或者着眼
于相对细分行业的研究思路。
厂商的
数量
保健
生物
技术
药品
家庭
保健
医院
医药
供应
医疗
服务
图17…7 卫生保健行业的收益估计
资料来源：U。S。 Comments； December 3； 1997。 Institutional Brokers Estimate System （I/B/E/S）。
其他分析家们也提出一些行业分类法。例如，标准普尔定期公布对1 0 0种行业股
票的业绩。它还为每个行业组计算能体现过去经营水平的股价指数。“价值线”投资
顾问公司（The Value Line Investment Survey）把大约1 700家公司分为9 0个行业，然
后公布每家公司的现状及前景。在公布每家公司业绩评估的同时，“价值线”的分析
家们也对每个行业作出预测。
17。6。2 对经济周期的敏感度
一旦分析家们预测到了宏观经济的发展趋势，接下来就需要对具体行业所处的现
状及发展前景作出预测。考虑图1 7 … 8中汽车生产和烟草运输的情况。为了便于比较，
我们把二者在1 9 6 3年的产量都设为1 0 0。
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第17章宏观经济分析与行业分析
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很明显，烟草行业几乎不随经济周期的变化而变化；事实上，对烟草的需求根本
不会受宏观经济的影响。这个结论并不是那么令人惊诧，因为烟草消费绝大部分是由
习惯决定的，即便是在经济困难时期它也只会引起烟草消费的小部分调整。
与之相反，汽车生产具有极大的波动性。在经济衰退时期，消费者可以千方百计
地延长旧汽车的使用期，直至他们的收入升高后购买新车为止。比方说，图1 7 … 8中汽
车产量最低的年份为1 9 8 2年，而1 9 8 2年经济正处于萧条期，当年的失业率高达9 。 5％。
香烟销售
汽车销售
图17…8 行业的周期性
资料来源：Passenger car sales： Wa rd ’s Automobile Ye a r b o o k； 1994。 Cigarette Sales： Department of
Alcohol； Tobacco； and Firearms Statistical Releases。
一个公司对于经济周期的敏感性取决于三个因素。首先是销售额对经济周期的敏
感性，对经济周期敏感性最低的是生活必需品行业，其中包括食品，药物和医疗服务。
另外有一些行业，收入并不是决定对该行业产品需求的主要因素，这些行业也属于低
敏感度的行业。正如前文所言，烟草生产商就是这一类行业的显著代表。另一个具有
低敏感度的行业例子是影视业，因为当收入水平很低时，人们就倾向于用电影来代替
其他较高成本的娱乐方法。相反，对像生产机器设备、钢铁、汽车和交通工具这一类
产品的厂家来说，它们对经济的发展状况具有很大的敏感性。
决定经济周期敏感性的第二个因素是经营杠杆比率。它反映了企业固定成本与可
变成本之间的分配比例关系（固定成本是无论生产水平有多高企业总须负担的成本，
而可变成本指的是那些随企业产量变化而上下波动的成本）。如果企业中的可变成本
相对较高，那么它对经济环境的敏感性就比较低。这是因为当经济衰退时，这些公司
会由于销售量的降低而削减产量，于是它的成本就下降了。而高固定成本公司的利润
额对销售的敏感度要大得多，因为其成本固定不能抵消其收入的变动。因此，高固定
成本的公司具有较高的经营杠杆比率，经济形势的任何细微波动都会对它们的赢利能
力产生很大的影响。
我们举例来说明这个问题。假设在同一行业中有两个公司，他们在经济周期的各
个阶段（萧条、正常或扩张）都能实现同样的销售收入。公司A中大部分的设备是短
期租赁的，当产量下降时公司A可以减少租赁费用。假定其固定费用为5 0 0万美元，变
动成本为每件产品1美元。而公司B的大部分设备是长期租赁的，不管经济情况如何它
都必须付出大量的租赁费用。于是公司B具有较高的固定成本，为8 0 0万美元，但它每
件产品的变动成本只为0 。 5美元。表1 7 … 3说明了在经济萧条期公司A的赢利会高于公司
B，但在经济扩张时期则恰恰相反。公司A的总成本会随着它的营业收入变动而大幅变
动，这就使它在经济衰退时能保持一定的赢利；但是在经济扩张时这种成本特性却阻
碍了它的进一步发展。
第五部分证券分析
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表17…3 经营杠杆比率
状况衰退正常扩张
企业A B A B A B
销售/百万单位
单位价格
5
2
5
2
6
2
6
2
7
2
7
2
销售收益/百万美元
固定成本/百万美元
可变成本/百万美元
总成本/百万美元
利润
1 0
5
5
1 0
0
1 0
8
2 。 5
1 0 。 5
0 。 5
1 2
5
6
11
1
1 2
8
3
11
1
1 4
5
7
1 2
2
1 4
8
3 。 5
11 。 5
2 。 5
我们可以通过计算净收益对销售额的敏感度来量化营业杠杆度。营业杠杆度
（Degree of Operating Leverage），或记为D O L，是按下式计算的：
净利润变动的百分比
D O L＝
销售额变动的百分比
D O L如果大于1，那就表明该公司具有营业杠杆性质。比如说，如果D O L＝2，那
么无论变化方式是上升还是下降，销售额1％的变动都会引起净收益2％的同向变动。
我们已经看到，当公司的固定成本上升时，其营业杠杆度也会上升。实际上我们
可以把依赖于固定成本的D O L用下式表示出来＇ 1 ＇：
固定成本
D O L＝1＋
利润
让我们回到表1 7 … 3中的两个公司，并继续研究他们的营业杠杆度。让我们比较A、
B公司从正常经济状况过渡到萧条经济状况时各自净收益和销售收入的变化。当公司A
的销售收入下降1 6 。 7 ％（从6 0 0万美元到5 0 0万美元）时，公司A的净利润下降了
1 0 0％（从1 0 0万美元降到0 ）。所以公司A 的D O L为：
利润变动百分比…100％
D O L企业A ＝1＋
销售额变动百分比
＝
…16。7％
＝6
我们也可以通过固定成本来证实A公司D O L的数值：
D O L（企业A） ＝1＋
固定成本
＝1＋
500万美元
＝6
利润100万美元
公司B的固定成本较高，故其营业杠杆度亦应较高。同样，比较从正常经济到萧
条经济的变化，它的净利润从1 0 0万美元降到了负的5 0万美元，下降了1 5 0％。因此，
公司B的营业杠杆度：
利润变动百分比…100％
D O L（企业B） ＝
销售额变动百分比
＝
…16。7％
＝9
它也反映了公司B具有较高的固定成本：
固定成本500万美元
D O L（企业B） ＝1＋
利润
＝＝1＋
100万美元
＝9
影响经济周期敏感度的第三个因素是融资杠杆度，它是使用债务的一个反映。债
务的利息支付与销售额无关，它们同样也可以看作是能提高净利润敏感度的固定成本
（我们将在第1 9章对融资杠杆进行详细阐述）。
投资者并不会总是对经济周期低敏感性的行业情有独钟。处在敏感性行业中的公
＇1＇ 在多数公司财务教材中有关于经营杠杆比率与D O L的更详细的分析。
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第17章宏观经济分析与行业分析
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司具有高
值的股票，因此风险会更大，尽管当经济萧条时它们下降得很厉害，但在
经济复苏时它们却增长得很快。正如我们经常接触的问题一样，解决的关键就在于认
清该投资的期望收益能否补偿该投资的风险。
概念检验
问题4：假设公司C的固定成本为2 0 0万美元，产品的可变成本为1 。 5美元/件，那么
它在三种经济情形下的净利润分别为多少？你认为营业杠杆度和风险有什么关系？
17。6。3 行业生命周期
如果你正在研究生物技术行业，你就会发现许多公司具有高的投资率、高的投资
回报率以及低的股利发放率；而公用事业行业却与之完全相反，它们有低收益率、低
投资率和高的股利发放率。为什么会有这么大的差异呢？
生物技术还是一个全新的行业。直到最近，还有许多可行的技术正在创造高获利的
投资机会。新产品会得到专利权的保护，边际利润也相当的高。在如此具有诱惑力的投
资机会下，众多厂家会把所有的利润都投入到这个行业。于是该行业的规模急剧膨胀。
但是，行业的发展速度最终总会慢下来。高利润率驱使众多的新公司进入该行业，
日益增强的竞争会使价格下降，从而边际利润也因此下降。新技术被证实后，其发展
前景变得日趋明朗，风险水平也就随之下降，这消除了新公司进入该行业的后顾之忧。
当内部投资机会逐渐失去吸引力之后，公司利润中用于内部投资的比例也减小了。现
金红利于是随着增加。
最后，当行业步入成熟，我们就会看到具有固定现金流入、固定股利发放、风险
相对较低的“现金牛”。他们的增长率应与整体经济的发展同步。所以，处于生命周
期较早阶段的行业将提供高风险…高回报的投资机会，而在一个成熟的行业中只能是低
风险…低回报。
上述分析告诉我们，一个典型的行业生命周期（industry life cycle）应有四个阶段：
创业阶段，这时具有较高的发展速度；成长阶段，其发展速度已经降低，但仍高于经
济的整体发展速度；成熟阶段，其发展速度与整体经济一致；衰退阶段，其发展速度
已经慢于经济中的其他行业，或者已经慢慢萎缩。图1 7 … 9就是行业生命周期的图示。
接下来我们将对其每一个阶段进行详细
阐述。
创业阶段：任一产业都是以一项新技
术或一种新产品作为序幕的，如8 0年代的
V C R或个人电脑、9 0年代的生物工程技
术。在这个阶段中，�
